Quels sont les principaux développements depuis la semaine dernière ?

• Une accélération du nombre de personnes infectées dans le monde, avec une forte accélération en Italie qui compte désormais 7 000 cas. Cette situation est examinée de près car elle peut préfigurer une accélération pour d'autres pays,
• Chute libre du prix du pétrole en raison de l'absence d'accord entre l'OPEP et la Russie, et de la volonté de l'Arabie saoudite d'augmenter les volumes de production, ce qui a conduit à une baisse de près de 30% lundi matin,
• Un stress de liquidité sur les marchés de crédit qui s'est développé ces derniers jours,
• Les marchés anticipent un assouplissement supplémentaire de la part des banques centrales, avec l'incertitude de l'alignement interne au sein de la BCE et la marge de manœuvre restante en termes de politique monétaire, en particulier sur les taux d'intérêt,
• Les marchés ont chuté d'environ 5% vendredi et l'ouverture des futures sur l'Europe lundi indique une autre journée très difficile, avec un futur sur Eurostoxx 50 à -8%, et des spreads périphériques attaqués avec le rendement de l'Italie 2 ans en hausse de +45 pb.

 

Une situation inexplorée

• Nous entrons dans des niveaux de correction et de volatilité qui se produisent rarement et qui nous ramènent à 2008 pour les actions et à 1991 pour la volatilité des prix du pétrole,
• Nous sommes à un niveau de stress maximal parce que nous sommes à un niveau d'incertitude maximal,
• Cela reflète également le fait que les anticipations des investisseurs évoluent et s'adaptent très rapidement ; il y a deux semaines à peine, nous avons eu quelques centaines de cas en Europe, et nous sommes maintenant au-dessus de 10 000,
• Ce scénario de risque est devenu de facto le scénario central de nombreux investisseurs d'un point de vue macro et des marchés.

 

Une remise à zéro des risques

• Sur les actifs du marché du crédit les plus endettés, on observe une boucle classique : détérioration des fondamentaux, anticipation de l'augmentation des dégradations des notations, normalisation des taux de défaut déclenchant un ajustement des prix des obligations,
• Une deuxième boucle s'est amorcée : comme en décembre 2018 ou en janvier 2016, la liquidité est très limitée, dans un marché dont les spreads étaient très serrés, ce qui amplifie la correction : certaines obligations ont perdu autant ou plus que les actions.
• La troisième boucle qui s'est développée ces derniers jours se situe entre un effondrement des prix du pétrole et une dislocation sur le haut rendement, comme cela s'est produit en 2015-2016,
• Le stress sur la liquidité place de nombreux investisseurs dans les conditions psychologiques de 2008,
• Cependant, nous devons nous abstenir de comparer trop rapidement cette situation à celle de 2008 : nous avons une recorrélation des risques mais nous n'avons pas d'indicateurs de risque systémique clignotant en rouge à ce stade.

 

Quels sont les changements dans notre scénario d'investissement et de marché ?

• Nous confirmons l'idée que le choc sur la croissance du S1-2020 sera sévère notamment en Europe avec une récession probable au T2 si ce n'est pas déjà au T1,
• Notre scénario central, avec une croissance mondiale inférieure mais proche de 3%, voit sa probabilité réduite à 40-50%.
• La probabilité croissante d'entrer dans une situation extrême (pandémie mondiale, généralisation des arrêts d'activité) augmente la probabilité d'une révision de la croissance du PIB de 2020 à 2,5% ou moins si un plus grand nombre de pays mettent en œuvre des mesures préventives radicales,
• Nous pourrions continuer à revoir à la baisse notre scénario de croissance de BPA pour 2020, que nous avions déjà révisé négativement d'environ 4 points,
• Nous pensons que le stress de la liquidité sur le marché du crédit peut augmenter le risque de refinancement et les taux de défaut et que la chute du prix du pétrole nuira davantage aux marchés à haut rendement,
• Nous prévoyons que l'explosion de la volatilité entraînera à la fois une pression à la vente et un phénomène de vente panique,
• Les valeurs refuges telles que l'or et les bons du trésor continueront à s'apprécier.